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豪迈科技(002595):从成本角度看豪迈科技:人力资本持续扩张 模具具备价格修复空间

报告摘要:

    公司人力资本持续扩张,同时保持了人均创收创利稳定增长。轮胎模具行业属于典型的劳动力密集型行业,随着公司上市以来产能扩张,公司员工人数达到11545 人,薪酬规模超过11 亿元。公司人均薪酬已经从2011 年的3.76 万/年上升至2018 年的9.53 万元/年,年均复合增速达到14.21%。

    但由于生产效率的提升和规模效应的显现,公司人均创收保持了7.51%的年均复合增长,人均创利总体仍保持平稳。

    模具业务工资和制造费用占比大幅提升。制造费用和工资合计占比从2011年的37.88%提升至2018 年的63.83%,而材料费用占比则从58.44%降至33.56%,显示人工成本提升对模具业务成本端贡献显著加大。2011 年至2018 年,公司模具业务成本年均增长25.57%,超过收入22.70%的复合增速,使得公司模具业务毛利率从2011 年的47.84%降至2018 年的38.68%。

    公司固定资产扩张与收入匹配,2015 年后汇率影响逐步加大。随着公司产能的扩张,公司固定资产规模逐步扩大。2011 年-2018 年,公司固定资产规模从3.19 亿元增加至15.36 亿元,复合增速达到25.20%,与27.33%的收入复合增速匹配。2018 年公司1 元固定资产投入对应2.43 元产出,为上市以来最高水平。公司的固定资产投入与收入规模,产能水平保持了较高的匹配度,固定资产和折旧的规模扩张并不能作为单位产出成本增加的主要因素。2016 年后公司海外收入占比超过50%,随着海外收入规模的扩大,公司汇兑损益波动性加大,汇率因素对于公司盈利影响加大。

    公司护城河进一步加深,模具业务具备价格修复空间。公司与同行业竞争对手不断拉开差距,主要竞争对手不但面临收入和份额萎缩,盈利能力也被大幅压缩。外资品牌单条轮胎模具成本低于1%,国内轮胎单条模具成本一般也不超过3%。在2015 年以来行业整体盈利能力下滑,原材料和人力成本高企的情况下,我们认为轮胎模具行业具备一定价格修复空间。

    公司盈利预测及投资评级:我们预计公司2019 年-2021 年实现营业收入分别为44.92 亿元、51.24 亿、59.30 亿元;归母净利润分别为9.58 亿元、11.51 亿元和13.19 亿元;EPS 分别为1.20 元、1.44 元和1.65 元,对应PE 分别为17.37X、14.47X和12.62X。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1、原材料价格大幅波动;2、轮胎行业投资低于预期;3、人民币汇率大幅波动、4、全球贸易保护主义进一步升温。

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